兆驰股份:直下式及LED产品放量将继续令业绩高增长

    业绩简评及事件
    兆驰股份披露中报:1H12实现营业收入24.5亿元,同比增长56.3%;净利润2.28亿元,同比增长51.2%。公司预计2012年1-9月净利润变动幅度为+30%至+50%。
    公司同期披露限制性股票激励计划草案:计划对中高级管理人员及核心技术人员共计195人进行限制性股票激励。股票来源为公司向激励对象定向发行417万股,占当前总股本的0.59%,授予价格为5.97元/股。
    经营分析
    上半年直下式LED电视量产带动收入增速加快,下半年贡献度更大。
    2Q12收入增速58%,快于1Q12的53%,主要原因是上半年32、39、42寸直下式LED电视出货20万台、占上半年电视机收入的15%(均价约为1440元/台,高出32寸侧光式LED均价约60%)。去年12月租赁厂房建设的光明工厂目前已共有8条集模组制造、整机装配为一体的32-55寸直下式LED电视机生产线,松岗工厂的8条侧光式LED生产线可改为直下式LED生产线,目前已改4条。因此直下式LED最高单月产能可达25-28万台。随着三季度37、46、55寸直下式LED电视进入批量生产,全年32寸及以上的大尺寸LED电视(含侧光式和直下式)占电视机业务收入比重将达到约50%。
    上半年LED封装、LED电视背光、LED照明产品实现对外销售4906万元,实现3亿元的对外销售收入目标可期。目前封装产品客户主要有拓邦、雪莱特、达进东方、上海亚明、艾比森等;电视背光产品目前主要客户有清华同方、帝光电子、台湾辅祥等;照明产品主要客户有欧普、三雄极光、三菱化学、劲霸、喜万年、Lidl、TCL、庄臣、鸿雁电器等。
    上半年电视毛利率同比上升2.8个百分点,而整体毛利率略微上升0.2个百分点是因机顶盒产品毛利率下降。1H12电视毛利率13.2%、同比上升2.8个百分点,提升正是来自于大尺寸直下式LED电视收入占比达15%,我们推算大尺寸直下式LED电视的毛利率高达29.1%;因此下半年收入占比继续上升将继续有效拉动电视机毛利率。
    而1H12净利率略降0.3个百分点,主要因下半年旺季来临,公司加大原材料采购,因此计提更多存货跌价损失,从而降低了净利率。
    上半年公司经营性净现金流大为改观;“应付账款+应付票据”资产占比明显提升,而“应收账款+应收票据”占比环比变化不大。公司“销售商品、提供劳务收到的现金/销售收入”达到113%,经营性净现金流达到1.98亿元,一改上年同期为负的情况。应付上升表明公司对上游谈判能力加强。而存货占比上升主要为旺季做准备,且存货中48%是原材料、33%是半成品和在产品、仅18%是库存商品。
    限制性股权激励的目的是留住人才、提升员工满意度,因此净利润考核目标较低(2012-2014年净利润相对2011年增长率不低于30%、40%、50%),不具实际意义。成本摊销对净利润影响不足1%。
    盈利调整
    我们维持前期盈利预测,预计公司2012-2014年收入为65.9、85.4、107.6亿元,增速为47.3%、29.6%、26.0%;EPS为0.856、1.091、1.302元,净利润增速48.9%、27.4%、19.3%。
    投资建议
    客户的认可及产能的释放使公司收入高增长可持续;大尺寸LED占比提高支撑毛利率稳重有升,加之公司优秀的成本控制力使高盈利可持续。长期来看,明年电视业务仍能快速增长且LED业务收入占比提升有望提升公司估值。目前股价对应13.6X12PE/10.7X13PE,12个月合理估值为18X12PE-15X13PE即15.42-16.37元,维持“买入”评级。
    风险提示
    公司为争取订单,毛利率和净利率的下行速度有超我们预期的风险。