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本文作者
张旭 / 邬亮 / 邵闯
摘要
▌公司是全球LED封装行业的主要厂商
木林森(002745,股吧)（002745.SZ）的主要产品有SMD LED、Lamp LED、LED应用（LED照明、传统灯具业务及其他）三大类。产品应用于家用电子产品、灯饰、景观照明、交通信号、平板显示及亮化工程等领域。公司2018年实现营业收入179.52亿元，同比增长119.76%，实现归母净利润7.20亿元，同比增长7.75%。2019年前三个季度，公司营业收入同比增长15.88%，归母净利润同比增长14.65%。2019年12月11日，公司股票的市净率（LF）为1.7X，显著低于近三年平均值（2.9X）。
▌纯债价值为88.34元，YTM为2.75%，债底保护作用较强
木森转债（128084.SZ）的发行期限为6年，六年的票面利率分别为0.4%、0.6%、1.0%、1.5%、1.8%和2.0%，到期赎回价为112元（含最后一期利息），对应的YTM为2.75%。债项信用等级为AA（中诚信），按照2019年12月11日6年期AA级中债企业债到期收益率（4.9339%）计算，纯债价值为88.34元，债底保护作用较强。
▌转股价值为99.85元，流通股扩大的压力较大
正股2019年12月11日收盘价为12.93元，初始转股价为12.95元，对应的转股价值为99.85元。该可转债的发行规模为26.60亿元，如果以初始转股价（12.95元/股）全部转股，公司流通股本将增加2.05亿股，流通股本扩大28.06%，压力较大。该转债的主要条款中规中矩。
▌预计上市价格在109至120元的区间，中枢为114元
我们选取满足以下三个条件的可转债进行比较：1）2019年12月11日转股价值在95至105元之间，2）债券余额在5至50亿元，3）债项评级为AA。9只符合条件的可转债2019年12月11日的转股溢价率主要处于9%至22%的区间，考虑到木森转债的正股波动率略为偏低，我们预计木森转债的上市转股溢价率将处于9%至20%的区间，上市价格在109至120元的区间，中枢为114元。
▌中签率中枢预计为0.044%，建议投资者积极申购
综合来看，公司是全球LED封装行业的主要厂商。此次发行的可转债的纯债价值为88.34元，YTM为2.75%，债底保护作用较强，转股价值为99.85元，流通股扩大的压力较大。我们预计木森转债的上市价格在109至120元的区间，中枢为114元。中签率中枢预计为0.044%，机构投资者网下顶格申购的收益中枢预计为7.0万元，建议投资者积极申购。
▌风险提示
原材料价格涨幅高于预期，行业竞争加剧，商誉减值。
1、公司基本面
木林森（002745.SZ）的主要产品有SMD LED、Lamp LED、LED应用（LED照明、传统灯具业务及其他）三大类。产品应用于家用电子产品、灯饰、景观照明、交通信号、平板显示及亮化工程等领域。公司是全球LED封装行业的主要厂商。分产品来看，2018年成品的销售收入为113.89亿元，占营业收入的63.44%，LED材料的销售收入为63.18亿元，占营业收入的35.20%。
截至2019年9月末，公司的第一大股东和实际控制人为孙清焕，直接持股比例为56.02%。在股权质押方面，孙清焕累计质押股权数量占公司总股本的34.56%。公司近期无限售股解禁。
公司2018年实现营业收入179.52亿元，同比增长119.76%，增速较2017年上升71.79个百分点。公司2018年实现归母净利润7.20亿元，同比增长7.75%，增速较2017年下降33.45个百分点。2019年前三个季度，公司营业收入同比增长15.88%，归母净利润同比增长14.65%。
单季度拆分来看，公司3Q2019营业收入同比下降8.10%，降幅较2Q2019扩大3.04个百分点。3Q2019归母净利润同比增长152.25%，而2Q2019归母净利润同比下降29.80%。
从股票估值水平来看， 2019年12月11日，公司股票的市盈率（TTM）为20.4X，显著低于近三年平均值（29.1X），市净率（LF）为1.7X，显著低于近三年平均值（2.9X）。
2、募集资金使用计划
此次募集资金将用于：1）小榄高性能LED封装产品生产项目，2）小榄LED电源生产项目，3）义乌LED照明应用产品自动化生产项目，4）偿还有息债务。
3、可转债发行安排
2019年12月12日，木林森（002745.SZ）刊登《募集说明书》和《发行公告》，公开发行木森转债（128084.SZ）。根据发行公告，12月13日，机构投资者可以通过平安证券参加网下申购，每个账户最小认购单位为1000万元，申购上限是10亿元，保证金为50万元。12月16日，原股东（12月13日收市后登记在册）可以参加优先配售（每股配售 2.0827元可转债），申购时需缴付足额资金。同日，社会公众投资者可以通过深交所交易系统参加网上发行，每个账户最小认购单位为1000元，申购上限是100万元，申购时无需缴付申购资金。
4、可转债条款分析
该转债面值为100元，发行期限为6年，六年的票面利率分别为0.4%、0.6%、1.0%、1.5%、1.8%和2.0%，到期赎回价为112元（含最后一期利息），对应的YTM为2.75%。债项信用等级为AA（中诚信），按照2019年12月11日6年期AA级中债企业债到期收益率（4.9339%）计算，纯债价值为88.34元，债底保护作用较强。
正股2019年12月11日收盘价为12.93元，初始转股价为12.95元，对应的转股价值为99.85元。该可转债的发行规模为26.60亿元，如果以初始转股价（12.95元/股）全部转股，公司流通股本将增加2.05亿股，流通股本扩大28.06%，压力较大。
该转债的主要条款中规中矩：1）转股价格下修条件为：存续期内，公司正股在任意连续30个交易日中至少15个交易日收盘价低于当期转股价格的85%。2）有条件赎回的条件为：转股期内，公司正股在任意连续30个交易日中至少15个交易日收盘价不低于当期转股价格的130%。3）有条件回售条件为：最后两个计息年度，公司正股在任意连续30个交易日的收盘价低于当期转股价格的70%。
5、定价与投资建议
我们选取满足以下三个条件的可转债进行比较：1）2019年12月11日转股价值在95至105元之间，2）债券余额在5至50亿元，3）债项评级为AA。9只符合条件的可转债2019年12月11日的转股溢价率主要处于9%至22%的区间，考虑到木森转债的正股波动率略为偏低，我们预计木森转债的上市转股溢价率将处于9%至20%的区间，上市价格在109至120元的区间，中枢为114元。
我们根据最近3个月公募可转债的发行情况来预测木森转债发行的中签率，选取的可转债满足以下条件：1）网上发行日期处在2019年9月11日至12月11日之间，2）债项评级为AA，3）发行规模在5至50亿元之间，4）发行方式包括3种（股东优先配售、网上发行、网下配售）。
根据8只符合条件的可转债的发行情况，我们估计木森转债的股东配售比例为40%至50%，木森转债发行规模为26.60亿元，可供投资者申购的金额为13.30至 15.96 亿元。我们估计网上有效申购金额为8000至12000亿元，网下有效申购金额为20000至30000亿元，则中签率在 0.032%至0.057%之间，中枢为0.044%。如果机构投资者网下顶格申购（10亿），按照中签率0.032%至0.057%计算，预计获得配售32万至57万元（面值）的木森转债。由于木森转债的发行价为100元，上市价格预计在109至120元的区间，则：顶格打新的收益下限是：32×（109 - 100）/100 =2.8（万），顶格打新的收益上限是：57×（120 - 100）/100 = 11.3（万），顶格打新的收益中枢为7.0万元。综合来看，公司是全球LED封装行业的主要厂商。此次发行的可转债的纯债价值为88.34元，YTM为2.75%，债底保护作用较强，转股价值为99.85元，流通股扩大的压力较大。我们预计木森转债的上市价格在109至120元的区间，中枢为114元。中签率中枢预计为0.044%，机构投资者网下顶格申购的收益中枢预计为7.0万元，建议投资者积极申购。
6、风险提示
原材料价格涨幅高于预期，行业竞争加剧，商誉减值。
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