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（报告出品方/作者：东莞证券，谭欣欣）
1.医美热度再起，行业复苏确定性高
1.1 轻医美 VS 重整形
医美定义。根据《医疗美容服务管理办法（2018）》，医疗美容是指运用药物、手术、医 疗器械以及其他具有创伤性或者不可逆性的医学技术方法，对人的容貌和人体各部位形 态进行的修复与再塑。轻医美与重整形各有千秋。轻医美是指非手术类项目，介乎生活美容和手术整形之间， 通过微创或者非侵入性手段进行医学治疗，更多是满足求美型需求。轻医美项目主要包 括注射类项目和光电类项目，注射类项目覆盖玻尿酸、肉毒素、再生针剂、胶原蛋白等， 光电类项目以激光、强脉冲光、射频、超声波为主。而重医美通常指手术类项目，通过 手术方式来改变人体面部或身体部位的外观，更多属于修复型需求。
我国医美市场规模持续增长。沙利文数据显示，2017-2021 年，我国医美市场规模从 993 亿元增长至 1,892 亿元，期间 CGAR 为 17.5%。从规模增长情况来看，2019 年我国医美 市场规模增速开始放缓，2020 年受新冠疫情等因素冲击，我国医美消费者医美行为受限， 市场规模增速大幅下降。但随着疫情防控逐步常态化，到目前的新冠病毒乙类乙管，用 户医美需求逐渐释放，叠加医美市场的发展渗透，医美市场逐步复苏，我国医美行业未 来发展可期。
1.2 轻医美晋级医美主力军，非手术类项目热度再升
轻医美成为我国医美业主流。根据沙利文，2017-2021 年，我国轻医美市场规模从 401 亿元增加至 977 亿元，期间 CAGR 高达 24.9%。同样是在疫情冲击、宏观大环境较弱的背 景下，2020 年我国手术类医美市场规模出现同比下滑，而轻医美市场规模增速却达到 28.8%，表现尤为亮眼。得益于恢复期短、操作精简、安全性较高、费用相对较低等优 势，国人对轻医美的接受度持续提升，我国轻医美渗透率逐步上升。沙利文预测，我国 轻医美市场规模有望于 2026 年增长至 2,375 亿元，2021-2026 年年均复合增速预计为 19.4%。沙利文数据显示，2021 年我国轻医美占整体医美市场的比重达到 51.6%，已超 越重医美市场，晋级成为我国医美市场的主力军，预计未来占比将继续提升，有望在 2026 年上升至 59.4%。
近年，非手术类医美项目热度再升。根据艾瑞咨询调研数据，2022 年，购买过非手术类 项目的医美用户占比达到 72.9%，而 2020 年同期水平仅为 27.1%。近两年，我国轻医美热度大幅提升，一方面是疫情对消费观念和消费意愿的改变，另一方面是非手术类项目 更符合当前自然、安全、恢复更快的医美消费需求。从具体项目来看，医美用户对光电 类项目更为追捧。艾瑞咨询调研显示，2022 年，光电类项目和注射类项目在轻医美市场 中的占比分别为 53.3%和 46.7%。
1.3 渗透率爬坡，医美市场有望量价齐升
与发达国家较为成熟的医美市场相比，我国医美市场渗透率的提升空间大。从经济和社 会发展的角度来看，全球多个地区的医美渗透率大都呈现出增长趋势。根据前瞻产业研 究院，2019 年，中国大陆的医美渗透率为 3.6%，而同期日本、美国、韩国的医美渗透 率分别是中国的 3.1 倍、4.6 倍、5.7 倍。观研天下最新数据显示，2022 年，中国大陆 的医美渗透率提升至 4.5%，同期日本、美国、韩国的医美渗透率分别是中国的 2.5 倍、 3.8 倍、4.9 倍。可见，我国医美市场渗透率正在爬坡，逐渐缩小与发达国家成熟医美 市场之间的差距，未来仍有较大发展空间。
（一）颜值为王，爱美之心年轻化
随着社会经济发展，国人的审美观念持续变化，爱美初心不变，求美需求提升。在 20 世纪初期和中期，医美行业萌芽，消费者主要希望通过整形美容的方式去优化自身缺点， 但碍于保守的社会风气，医美普及度低。进入 21 世纪，随着肉毒素在国际市场正式投 入临床使用，整形外科医院数量增加，注射类项目逐渐进入大众视野。此阶段的医美诉 求呈现“潮流风”，芭比脸、小翘鼻等医美项目需求增加，但公众对医美行为仍有所偏 见。随着互联网发展，直播短视频红利释放，颜值经济蓬勃发展，2020 年以来，医美项 目持续精细化，轻医美认可度持续提升，偏“自然风”的市场需求激增。根据艾瑞咨询 调研，2021 年，已有八成以上的受访者对医美有较高的接受度，超过 50%的受访者可以 完全接受医美。
我国多数人进行医美消费是为了取悦自己。艾瑞咨询调研数据显示，2022 年，我国大部 分医美用户进行医美消费的初衷都是处于自身原因。其中，超过四成医美用户认为变美 可以让自己更快乐，超三成用户认为医美可以改善自身外貌缺点，帮助自己维持外貌最 佳状态。同时，也有部分国人是在社会或他人影响下尝试医美。总体来看，多数人的医 美出发点是出于自身对变美的追求，具备主观能动性和可持续性，这也侧面反映出医美 用户的较高粘性。
我国医美消费者年轻化趋势明显。艾瑞咨询调研显示，2022 年，我国医美用户结构中， 30 岁及以下的占比高达 77.6%，21-30 岁的客户占比达到 66.2%，20 岁及以下客户占比 也超过一成。明显可见，我国医美用户年轻化趋势显著，预计主要是因为医美项目结构 持续升级优化，群众接受度持续上升，国人抗衰和皮肤管理需求日益提升。另一方面， 随着原有医美消费群体年龄段增长，医美消费水平也将增长，而新生代对医美接受程度 较高，双向作用下，我国医美群体将逐渐壮大，医美市场将迎来量价齐升的新局面。
（二）生活水平提升，求美消费力增强
我国居民人均可支配收入持续增加，为中国求美市场发展提供经济基础。根据国家统计 局，2014-2022 年，中国全国居民人均可支配收入从 20,167.10 元逐年提升至 36,883.00 元，期间 CAGR 超过 7.8%。国民可支配收入增长，生活水平不断提升，消费者的消费能 力增强，为医美市场扩容提供良好的基础。
我国医美用户年消费多集中在 1-6 万元，医美消费水平较高。根据艾瑞咨询调研数据， 2022 年我国医美用户的年累计医美消费超过 1 万元的比例高达 86.3%；其中，年消费 1-2 万、2-4 万、4-6 万的客户占比分别为 25.2%、34.3%和 15.4%，年消费在 2-4 万之间的 医美客户占比最高。分项目来看，艾瑞咨询调研显示，2022 年，我国医美用户在手术类 医美项目、注射类项目、光电类项目的平均年消费分别为 15,040 万元、11,190 万元和 10,485 万元。虽然部分注射类、光电类医美项目单价较低，但维持时间较短使得复购率 较高，其中注射类项重复消费频率更高。在疫情为常态的背景下，我国医美用户消费仍 处于较高水平；随着疫情影响褪去，国人消费逐步复常，医美用户积压的医美需求也将 逐步释放。我们认为，未来几年，我国医美渗透率和消费水平有望齐齐上升。
（三）联合治疗，助推客单价提升
联合治疗的定义。面部衰老都是多个问题同时存在的，因此需要通过多种方法联合治疗。例如，上眼角松垂往往伴随着眼角皱纹，面部松垂可能会伴随有法令纹加深，衰老一般 会伴随有红血丝、色斑、皮肤灰暗、黑眼圈等皮肤健康问题。所以，解决面部衰老问题， 不能只靠单一产品，联合治疗的效果会更加显著。青海大学附属医院资料表示，联合治 疗不是简单地将几个项目结合在一起，而是要经过详细的评估，根据不同求美者的实际 情况，判断联合治疗后是否能产生相应作用才进行。联合治疗的核心，是要找到适合求 美者个人的项目，对医生的专业度有较高要求。
联合治疗有望推高医美客单价。随着国人的审美观念变化，从追求潮流美发展到自然美， 求美者更追求整体气质和特点，同时我国医美项目逐渐精细化，使得联合治疗成为近年 医美领域的流行风向。众多终端医美机构在活动推广时，都会进行光电项目和注射项目 的组合销售，在促销的同时也在一定程度上达到对消费者进行联合治疗的思想传导。例 如，抗衰界公认王炸组合的热超联合（热玛吉+超声炮），实现能量、作用层次、作用范 围的互补，做到点面线同时覆盖；美肌嫩肤组合，光子嫩肤搭配水光针；净斑焕颜组合，皮秒搭配光子嫩肤等。医美机构推广联合治疗，更有助于提高客户到店客单价，提升整 体治疗效果，加深客户绑定程度，是我国医美行业发展的流行趋势。
1.4 监管不断完善，推动行业可持续发展
我国医美行业监管持续完善，行业走向健康可持续发展。近年来，我国医美行业政策频 出，监管力度趋严，监管维度延展，涉及医美行业的产品研发、生产、销售、推广、服 务等方面内容，我国医美行业逐渐规范化，体系逐步标准化，信息逐渐透明化，倒逼黑 医美黑机构逐步退出市场，挤兑水货和假货的空间，推动我国消费者医美行为的安全系 数日渐提升。长期来看，牌照齐全、研发强劲、产品丰富且合规的医美头部企业有望受 益于严格的行业监管。此外，随着医美行业和项目的细分化，未来国家或将加强对医美 细分领域的监管。在国家各部门、医美产品公司、医美服务机构以及消费者的共同协作 下，我国医美产业链将更加完善，推动市场可持续扩容。
2.光电项目引流加速渗透，国产设备崛起正当时
2.1 激光、脉冲光、射频、超声波引领市场
光电医美市场由四大主流技术引领，包括激光、强脉冲光、射频和超声波。光电医美项 目多为无创或微创项目，作用于身体和面部，可以起到美白嫩肤、抗衰抗老、提拉紧致 等效果。从作用皮肤层级来看，激光、强脉冲光主要作用于表皮层和真皮层等浅层皮上 组织，穿透力相对较弱；射频、超声波可以达到皮下组织，且超声波甚至能深入至筋膜 层，穿透效果较好。目前，市面上较为常见的激光产品包括皮秒、点阵激光等，强脉冲 光的典型应用为光子嫩肤，射频项目中热玛吉的认可度最高，国内获批认证的超声波项 目是半岛超声炮。
我国大部分医美用户都接受过光电项目治疗，光子嫩肤的受欢迎度较高。根据艾 瑞咨询调研数据，接受调研用户中，2022 年有超过六成的用户做过光子嫩肤项目， 有近四成用户接受过热玛吉治疗，有近三成用户进行过激光脱毛治疗。我们从艾 瑞调研结果中明显发现，强脉冲光类型的光子嫩肤项目在我国医美光电项目中最 具有代表性，国内医美消费者对光子嫩肤的接受度高，市场需求较大。光电医美项目在拓展新客户上起到重要作用。新氧数据颜究院指出，2022 年光电 类医美项目平均客单价最低，价格相对亲民，并且呈现出价格下降趋势，具备一 定程度的普惠性基因。另一方面，出于对安全性等因素考虑，初次接触医美的用 户大多偏向于选择无创方式的光电项目作为入门，例如激光脱毛、光子嫩肤等。因此，光电项目对于医美终端的线上和门店引流均具有重要意义，平均客单价相 对较低则有利于提高客户的转化率和到店率。
2.2 光电项目可接受度高，市场需求愈发旺盛
紧致抗衰和美白嫩肤是皮肤美容类医美项目的两张王牌。新氧数据颜究院《2022 年光电医美行业消费趋势报告》显示，2022 年光电医美皮肤美容类二级项目中， 紧致抗衰、美白嫩肤的 GMV 占比分别为 39.97%和 32.23%，由于热玛吉、超声炮等 抗衰项目单价高于光子嫩肤等美白嫩肤项目，紧致抗衰类项目的吸金能力比美白 嫩肤类项目更高，而美白嫩肤类项目的订单量更大。在美白嫩肤医美细分赛道中，光子嫩肤是绝对的吸金兽。新氧数据颜究院《2022 年光电医美行业消费趋势报告》指出，2022 年，光子嫩肤在美白嫩肤光电医美项 目 GMV 占比高达 90.8%，受众度处于高位水平。思宇研究院数据显示，2020 年我国脉冲光医美器械市场规模为 6.9 亿元，过去 5 年复合增速达到 14.2%，预计在 2025 年规模将突破 10 亿元。
我国激光祛斑医美市场规模保持较快增长。根据 Insight 和头豹研究院，2017-2021 年， 我国激光祛斑市场规模从 15.5 亿元增长至 25.2 亿元，期间 CAGR 为 12.9%。Insight 数 据显示，2019 年以来，祛斑激光市场规模在我国医美光电市场中占首位，市场份额接近 30%。头豹研究院预计，激光美容在国内的认可度日渐提升，是重要的轻医美项目之一， 预计我国激光祛斑医美市场规模将在 2026 年上升至 42.2 亿元，2021-2026 年年均复合 增速预计为 10.9%。
2.3 多方齐头并进，国产替代加速
我国激光类医美器械中，中资品牌占比超七成。目前，市场上常见的激光类医美器械中， 中资品牌包括飞顿、奇致激光、半岛医疗、欧洲之星和深圳 GSD 等，进口品牌有科医人、 赛诺秀、赛诺龙等。一方面，资本市场通过兼并收购的方式推动激光类医美器械国产替 代进程，复锐医疗科技在 2013 年收购飞顿，汉德资本在 2017 年收购欧洲之星 Fotona。另一方面，国产品牌不断加强研发创新，奇致激光、半岛医疗等本土品牌崭露头角。根 据艾瑞咨询发布的《2022 年中国医疗美容行业研究报告》，2020 年我国激光类医美器 械市场份额最高的是飞顿，占比高达 32%；其次是奇致激光、科医人、半岛医疗，对应 市场份额分别为 18%、15%和 10%。
我国强脉冲光类医美器械领域，美国科医人 M22 占据半壁江山，飞顿 DPL 后来居上。根 据艾瑞咨询，2021 年我国强脉冲光医美器械市场份额占主导地位的品牌是科医人，占比 高达 54%；其核心产品 M22 品牌认可高，目前已经更新到第七代 M22-AOPT 超光子，但价 格相对较高。而随着本土品牌创新研发和并购发展，以飞顿、奇致激光、深圳 GSD 为代 表的中资强脉冲光医美器械占比逐渐提升。艾瑞咨询数据显示，2021 年我国强脉冲光医 美器械市场的国产化率已超过三成，其中飞顿的市场份额已达到 22%。2020 年，飞顿激 光在国内推出 DPL 黑金超光子，具有零痛感、滑动嫩肤和精准嫩肤等优势，体验感优于 科医人 M22，被市场称为“光子中的爱马仕”，中资强脉冲光品牌正在崛起。
我国射频类医美器械赛道中，中资品牌奋起直追。根据药监局，截止 2022 年 10 月，共 有 24 款射频类医美器械通过我国药监局认证（含二类器械和三类器械），其中 6 款为本 土品牌自主研发推出，5 款为中国资本收购品牌的产品，剩余 13 款为纯进口设备，国内 自主研发和中资收购品牌合计占比达到 46%。射频类医美器械中，目前较为热门的项目 包括索塔/Solta 的热玛吉、半岛医疗的黄金微针、飞顿的热拉提 Plus 和深蓝射频等。整体来看，当前我国射频类医美器械领域主要由飞顿和索塔公司引领。在以半岛医疗为 代表的本土品牌和以飞顿为代表的中资收购品牌共同努力下，国产替代正在进行时，但 由于索塔热玛吉在中国市场的认可度较高，中资品牌仍需要加大研发投入，坚持创新研究，不断提升产品技术和质量，才能在射频类医美市场中长期发展。
超声波类医美器械技术风险较高，半岛超声炮率先在国内跑出。不同于其他光电医美项 目，超声波产品的穿透力强，可以作用于筋膜层，抗衰效果好。但由于器械价格较高、 对耗材质量要求较高、超声波技术使用风险较高等原因，全球范围内的正规超声波类医 美器械数量较少，目前有美国 Ulthera 的超声提升、韩国 Doublo 的超声提升等；2021 年以前，国内无超声波类医美器械通过药监局认证。2021 年，半岛医疗正式推出超声炮， 打破国内超声波医美器械市场空白。半岛超声炮分为超声刀模块和超声炮模块，炮头治 疗兼顾到眼周、唇周、额部等传统禁区部位以及面部精细部位，实现全面部抗衰。国产 超声炮凭借性价比、舒适性、安全性等优势，大范围获得美容机构青睐，在抗衰领域知 名度迅速打开，成为医美终端市场重点推荐的抗衰项目之一。
3.“轮廓美学”兴起，注射项目迎来增量时代
3.1 注射类项目多种多样，玻尿酸应用广泛，再生材料增速亮眼
注射类医美项目日益丰富。目前，按材料分类，注射类医美项目包括玻尿酸、肉 毒素、再生材料、活性材料、胶原蛋白、骨性材料、羟基磷灰石等。其中，玻尿 酸和肉毒素上市时间较长、应用广泛；伴随童颜针、少女针的火热，再生材料在 近几年飞速发展；以嗨体为代表的活性材料，符合中国医美市场的个性化与自然 化需求，市场快速扩容；胶原蛋白市场产品较少，未来重组胶原蛋白或开拓蓝海 市场。
玻尿酸应用广泛，再生材料增速亮眼。根据艾瑞咨询调研数据，艾瑞咨询调研医 美用户中，2022 年有超过 52%的用户注射过水光针，有 43.6%的用户曾注射填充 类玻尿酸，有四成以上用户注射过肉毒素。目前，玻尿酸用途已经从面部的填充 塑形和补水保湿，逐步扩大至精灵耳、直角肩的塑造，并且在垫臀等其他方向已 有初步尝试。增速方面，援引艾瑞咨询发布的《2022 年中国医疗美容行业研究报 告》中 ISAPS 的数据，2020 年，全球注射类材料整体治疗次数较 2016 年增长 24.1%；其中，再生材料 PLLA 同期增速高达 52.0%，而羟基磷灰石、肉毒素、玻尿酸的同 期增速分别为 35.1%、26.0%和 20.2%。我们认为，以童颜针和少女针为代表的再 生材料针剂，已将轻医美市场从填充时代推向再生时代。
3.2 立体审美风起，“轮廓固定”概念爆火
“轮廓固定”概念爆火。Bryan Mendelson 等人曾发表学术论文，其研究结果表 明，随着年龄增长，面部骨骼会逐渐被吸收，尤其是中面部上颌骨梨状孔边缘、 眶壁上内侧和下外侧，以及下颌骨前方的颏部。正由于轮廓会衰老，同时当前求 美者又更追求整体自然美和协调美，对面部轮廓精准把握和协调的要求提高，轮 廓美学风靡而行。轮廓固定的定义。从面部解剖学和面部基础美学标准出发，面部骨骼点确定了面 部轮廓线，将面部划分为外轮廓、内轮廓和中轴区。轮廓固定，是通过在凸显骨 点的位置做填充，增加骨组织容量，让皮肤重获支撑，使内轮廓立体饱满，外轮 廓线条流畅。南京华韩奇致美容医院执业医师朱守超表示，轮廓固定可以改善后 天衰老所导致的面部松垮，或者弥补先天性骨骼发育不够立体的缺点，但不适用 于面部软组织过多导致的衰老。2023 全国医美大会上，美莱易朝华院长亦强调了 美莱在外轮廓美学方面的创新实践。
轮廓固定的原则。一般来说，轮廓固定遵从先上后下、先外后内、先深层后浅层 的原则。先上后下，可以理解成是先从额角发际线、太阳穴发际线，到耳前、颊 区，再到下颌角固定等，先固定上方，有助于提升面中下部的效果，减少下方固 定时的用量。先外后内，是指先固定韧带线外侧组织，有助于对内侧组织提拉紧 致，减少内侧固定时的用量。先深层后浅层，是指先对深层做固定，再对浅层做 少量填充。但我们要注意，轮廓固定的最终方案需要根据具体情况实际分析，以 防陷入公式化理论化的医美陷阱。
轮廓固定的效果。外轮廓固定：首先要关注外轮廓附近的深层韧带的收紧和提拉， 以及收紧提拉的方向，其次是打造头包脸的视觉效果，优化面部比例关系。固定 上庭可以预防并且改善面部整体的下垂，改善抬头纹、额头皮肤松弛等问题，固 定太阳穴发际线、耳前发际线可以解决眼尾皮肤下垂和中面部下垂的问题。内轮 廓固定：可以解决眼袋泪沟、苹果肌下移、印第安纹、法令纹等问题，提升 T 区 立体感。内轮廓固定主要是为了突出个人特点，对内轮廓的收紧和再生，目前市 场已经给出了多种较为成熟的方法和理论。
轮廓固定用量因人而异，整体具备吃量特征，助推医美注射针剂开辟增量之路。一般来说，外轮廓固定多选用填充型玻尿酸和再生材料，其中再生材料价格单价 更高；内轮廓不同部位的改善需要用到不同注射材料，例如再生材料、玻尿酸、 胶原蛋白、嗨体等。由于调整面部比例，打造面部轮廓流线型，本质是深层骨相 填充，同时在整体设计时又会涉及面部多个部位，进行针对性注射，从而达到改 善面部轮廓的效果，因此轮廓固定是一个较为吃量的系统性工程，整体做下来的 价格通常比普通注射项目高。从用量来看，每个人的面部情况和需要调整的地方 有所不同，最终整体项目的注射针剂用量也不同。行业专家经验表示，面部轮廓 固定时，每个部位单次用量应不超过 2-3 支玻尿酸。据北大整形医生李广学经验 表示，轮廓固定的效果维持时间在半年到一年之间，效果并非永久，后期需要根 据实际吸收情况来确定后续补打的量。
4.医美产业链及相关重点公司
4.1 医美产业链
轻医美产业链包括上游供应商，中游医美机构和下游消费者。根据前瞻产业研究院，医 美上游主要是医美原料供应商和医美器械供应商。其中，医美原料包括透明质酸、肉毒 素、胶原蛋白等产品，医美器械包括上文提到的激光、强脉冲光、射频、超声波类的医 美器械，以及医美专用注射器、医美专用抽吸器等。医美上游公司大多掌握了医美产品 的核心技术和工艺，产业链话语权较强，行业利润率较高，头部公司的品牌效应较强。医美产业链中游为医美服务机构，其中，正规医美机构包括公立医院整形科、大型连锁 医美集团和中小型民营医美机构，主要通过线上广告和线下合作等渠道吸引客户。中游 医美服务机构在产业链中的话语权相对较弱，获客成本较高，核心优势在于经验丰富和 资质优秀的医生团队。医美行业下游是医美终端消费者，随着医美市场教育持续深化， 目前我国医美消费者群体正在加速壮大。
4.2 产业链相关上市公司
我国医美产业链企业众多，上市公司主要集中在中上游。（1）产业链上游注射类产品相 关上市公司：A 股市场中，有以玻尿酸产品为代表的华熙生物、昊海生科，拥市场爆款 嗨体和濡白天使童颜针的爱美客，以明星产品少女针为医美业务主要增长极的华东医药，推出重组Ⅲ型人源化胶原蛋白的锦波生物；台湾市场中，有主打动物源胶原蛋白的双美。产业链上游光电医美器械相关上市公司：A 股市场中，有通过收购快速扩张医美光电产 品矩阵的华东医药和昊海生科，有自研推出冷拉提抗衰仪器的普门科技，以及深耕激光、 强脉冲光领域多年的奇致激光；港股市场中，有收购著名品牌以色列飞顿的复锐医疗科 技。（2）医美产业链中游：随着医美市场规范化标准化，我国医美市场逐渐成熟，向品 牌化阶段过渡，国内已出现区域性连锁医疗美容服务机构，如 A 股市场的华韩股份、朗 姿股份、奥园美谷（维权）、国际医学（维权）等。
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